原标题：【招商钢铁】首钢股份深度：北汽股权增值，可交债窗口临近，价值底部再次关注
公司持有北汽13.54%股权，随着北汽股价持续上涨，剔除该部分后首钢实际PB仅为0.84倍，严重低估。集团母公司可交债二期24亿换股窗口临近，换股价为7.82元/股，目前股价显著倒挂。资产证券化是集团既定策略，之前因定增被否二搁置，预计18年继续推进为大概率，公司作为集团A股唯一上市平台，将优先受益。综合来看公司目前处于中期价值底部，给予“审慎推荐-A”评级。
北汽市值大涨，摊薄公司估值、增厚利润。公司持有北京汽车13.54%股权，按最新股价及汇率，其持有北汽的股权市值为102.05亿元，剔除该部分市值影响，公司钢铁业务实际PB仅为0.84倍，为钢铁股中最低。同时，北汽自上市进行3次现金分红，累计56.69亿元，分红率高达39.93%，增厚公司利润。
可交债转股意向明显，彰显集团信心：首钢集团面向合格投资者非公开发行总额不超过60亿元的可交换公司债券，公司目前股价为6.26元，非常接近于初始转股价格7.82元，在17年钢铁行业盈利复苏，钢企业绩同比大增的背景下，并有望催化钢铁板块，使公司满足转股条件。
资产证券化中期战略不变，值得再次关注。截止至2016年底，集团公司总资产规模已超过4400亿元，资产证券化率仅为21%（明显低于上市钢企平均资水平57%）。近日，公司成为北京市唯一一家国有企业深化改革综合试点单位，而公司高层也明确说，未来3-5年首钢会有超过千亿元的资产实现证券化注入公司。未来优质非钢资产（包括但不限于土地、环保、医疗等）注入将显著提升公司估值，增厚业绩。
钢铁板块跟随行业改善。公司自2015年置换京唐公司以来运营良好，高端产品产能大幅度的增加，汽车板、取向硅钢等逐步贡献收益，京唐二期项目目前在建，投产后将增加900万吨产能。钢铁主业跟随行业同步改善，弹性尚可。
投资建议：预计17-19年实现净利润分别为21.6亿元、33.7亿元、44.0亿元，对应PE分别为15.1倍、9.7倍、7.4倍。维持“审慎推荐-A”评级。
北汽市值大增：2014年12月北汽首次公开发行H股并在联交所主板上市。目前，公司持有102874.87万股，持股票比例为13.54%，为第二大股东。按最新股价及汇率，其持有北汽的股权市值为102.05亿元。近期，北汽受其集团子公司将联手毛豆新车发力汽车新零售及谋划新能源资产借壳上市等多重利好影响，股价创历史上最新的记录，使得公司市值大增。
剔除北汽股权影响后首钢估值明显偏低：首钢股份目前总市值为331亿元、PB为1.3倍，剔除北京汽车股权影响之后，其PB降低至0.84倍，为所有上市钢企中最低，估值明显偏低。
高分红为公司带来利润贡献：北京汽车为优质的长期股权投资项目，自上市以来实施了3次现金分红，分别于2014年、2015年、2016年每股派息0.31元、0.145元、0.27元。2014年上市以来累计实现纯利润是141.96亿元，累计分红56.69亿元，分红率为39.93%，公司因持有其股权，每年贡献利润约为3.19亿元、1.49亿元、2.78亿元。
首钢集团面向合格投资者非公开发行总额不超过60亿元的可交换公司债券，目前已经全部发放完成。首钢集团本次债券采取分期发行的方式，其中第一期实际发行规模36亿元，债券期限3年，票面利率1%；第二期债券实际发行规模24亿元，债券期限3年，票面利率0.9%。初始转股价格为7.82元。第一期转股期间为2017年10月29日至2020年4月7日（发行6个月后），第二期为2018年2月7日-2020年8月4日。
目前公司股票价格为6.26元，非常接近于初始转股价格7.82元，在17年钢铁行业盈利复苏，钢企业绩同比大增的背景下，预计钢铁上市公司年报普遍预喜，整体数据好于此前市场预期，并有望催化钢铁板块，使公司满足转股条件。
国企改革大背景下，资产证券化率最值得期待：钢铁行业是典型的充分竞争性行业，产能过剩且资产证券化率不高。在当前国企改革大背景下，考虑国资保值、增值，其隐含对于竞争性行业盈利导向的要求。而依照我们前期的研究梳理，主要的几个方向中，资产证券化率提升（资产注入/置换）最值得期待。
考虑到钢铁是重资产，实业层面彻底改革/转型难度较大，资本运作的可行性更高，如通过资产注入、资产置换、收购等。
钢铁行业中的资产注入/置换，非钢产业发达的公司尤其需要我们来关注。一方面，大股东实力较强，具备转型的基础；另一方面具备比较优势，如所处地区的资源禀赋、相关渠道优势等。
集团积极开展市国有企业改革综合试点，提升资产证券化率。截至2016年底，集团公司总资产规模已超过4400亿元，涵盖土地、金融、医疗、养老、教育、环保、高端装备制造、新能源等诸多传统支柱性产业及新兴起的产业，在上市钢企平均资产证券化率为57%的水平下，公司处于所有上市钢企的最末端，为21%。因此在政策推进及公司自身实力的共同促进下，其资产证券化率有望大幅提高。
近日，经北京市政府批准，首钢成为北京市国有企业深化改革综合试点, 也是北京市唯一一家国有企业深化改革综合试点单位。在市国资委印发的《市国资委关于首钢集团有限公司深化改革综合试点的方案》指导下，公司将全方面开展企业国有产权流转试点、加快剥离企业办社会职能等工作。同时，政府有关部门也将指导首钢完善北京园区产业定位，引导国家重大科学技术创新项目在园区落地，支持首钢积极地推进市场化投融资模式创新。且北京市政府明确说“加快国有企业特别是竞争类企业上市步伐，推进具备条件的一级公司实现整体上市。到2020年，国有资本证券化率力争达到50%以上。”
同时，首钢集团也充分的利用其优势及资源，快速推进资产证券化步伐。近年来，首钢集团从未停止过资产证券化的步伐，从2010年迁钢资产的注入，到2015年京唐钢铁的资产注入，以及非公开发行收购曹建投股权（非公开发行最终终止），再到2016年的上市公司筹划重大事项停牌，其节奏不断加快。而公司管理层也曾公开表示“目前首钢的情况是大集团小公司模式，上市公司的资产在集团内的资产占比很小。未来3-5年首钢会有超过千亿元的资产实现证券化，注入首钢股份。”
公司以钢铁板块为主业，拥有冷热板全覆盖的板材产品序列：公司钢铁产品有热系和冷系两大类板材产品，其中热轧形成以管线钢、集装箱用钢、高强钢、汽车结构钢、锯片钢、酸洗板为主的特色产品系列；冷轧形成汽车板、硅钢、家电板、专用板、镀锡板、彩涂板、普板产品系列，产品均处于国内领先地位。
汽车板国内市占前三、产品认证持续不断的增加，市场竞争力逐步增强：宝武合并后，在汽车板市场成为龙头，而首钢汽车板份额居于市场第三。2016年公司汽车板为宝马、奔驰、菲亚特等合资品牌供货量大幅度的增加，同比提高41.54%，合资品牌汽车板供货量达到汽车板总产量的23.42%，同比提高3.54个百分点。2017年上半年公司汽车板又获得神龙汽车，宝马，长城、郑州日产、北京奔驰、一汽大众、广汽丰田等24家客户、547个零部件的认证备料，并在客户处开展并通过了615个零部件的认证，获得进一步突破，结构化优势增强。
技术水平一流，不断开发新品种：公司坚持向世界一流水平看齐，汽车板产品实现铝镇静钢、IF钢、高强IF钢、烘烤硬化钢、低合金高强钢、双相钢、相变诱导塑性钢和热成型钢等全系列整车供货产品全覆盖。同时不断进行开发新品种，成功研发车轮用热轧DP600双相钢、耐候性彩涂板等53项产品，开发300MPa烘烤硬化钢、980MPa镀锌双相钢、热成型钢-无镀层PH1500等重点产品，具备BH钢全钢级产品接单能力，开发完成奔驰高屈服CP980+Z镀锌产品生产。
硅钢居第一生产梯队，持续加强研发：公司目前无取向硅钢产能105万吨、取向硅钢产能15万吨，国内市占率均在10%左右。其中无取向硅钢产品系列齐全，是唯一能供应全牌号无取向硅钢的钢铁企业，慢慢的变成了美的、格力、西门子、艾默生等有名的公司主要供应商，2017年又通过韩国LG电子等12家用户认证；在取向硅钢方面，公司是国内除宝钢和武钢之外唯一可以生产高磁感取向硅钢（HiB钢）这一高端钢铁产品的公司，且在全球除武钢以外是供应牌号最多的公司。公司与上海日立电器建立电工钢应用技术联合实验室，完成新能源汽车驱动电机用钢、高压电机用钢等5个新产品，持续加强硅钢的研发，致力于扩大市场份额。
镀锡板定位高端，制造能力强：镀锡板在钢板表面电镀一层金属锡，是一种生产技术复杂、技术性强、制造流程长、质量发展要求高且制造难度大的产品。首钢京唐年产电镀锡产品45万吨，产品定位为高档食品包装用电镀锡板，有着先进的工艺装备、丰富的生产管理经验、良好的服务以及一流的产品研制队伍，具备从冶炼、热轧、冷轧到涂镀全流程的制造能力。产品面向全球销售，大范围的应用于食品、饮料和工业品包装等领域。
“3+1”精品战略将一直在优化其产品结构：从公司的收入及毛利结构看，高端冷轧产品的贡献持续不断的增加。未来公司将逐步扩大汽车板、硅钢、镀锡板三大战略商品市场影响力，积极谋划航空航天等领域军工用钢产品的开发和应用，不断的提高钢铁产品制造能力、高端材料设计能力及国际市场营销水平，成为全世界一流高端材料服务商。
京唐钢铁是国内第一个临海靠港的千万吨级板材基地，15年置换进入上市公司，项目一期设计年产铁898万吨、钢970万吨、钢材913万吨，于2007年3月12日开工建设。2009年5月，1号5500立方米高炉送风点火出铁，随后炼钢、热轧、冷轧部分工序相继投产，一步工程全线月，一期工程完工投产。
京唐钢铁产线分为热轧、冷轧两大系列，产品定位高端。目前，热轧产品已达到14大类、26个类别、153个牌号，包括以高强钢、管线钢、集装箱板为特色的热轧产品系列；冷轧产品6大类、18个类别、145个牌号，主要有镀锡板、汽车板、家电板、专用板四大类。
京唐钢铁各项优势显著：首钢京唐钢铁作为具有国际领先水平的新一代钢铁厂，从规划初期就提出了“高起点、高标准、高要求，产品一流、管理一流、环境一流、效益一流”的定位要求和建设目标。具有区位优势，产业支撑；布局合理、流程紧凑；设备大型、技术先进；产品高端、循环经济等显著特点。
（1）区位优势，背靠京津冀及港口。京唐钢铁临海靠港、运输便捷；曹妃甸拥有的25米深水港口，是我国北方最佳条件的深水港。钢铁厂临海优势显著，有利于大幅度降低原料和产品运输成本。
（2）装备大型且先进。京唐钢铁集中采用了目前我国最大、世界上为数不多的大型焦炉、烧结机、球团焙烧机、高炉、转炉、板坯连铸机、热连轧机和冷连轧机等。包括5500立方米高炉、7.63米特大型焦炉。炼钢厂单体生产能力达到1000万吨规模，生产流程以及规模达到国际先进水平。
（3）技术一流。京唐钢铁采用了220余项国内外先进的技术，自主创新和集成创新达到了三分之二。自主研发高炉无料钟炉顶，打破国外的技术垄断；联合研发顶燃式热风炉，风温1300℃，达世界顶配水平；自主研发高炉—转炉界面“一罐到底”技术，为世界大型钢铁企业首家使用；自主创新“全三脱”炼钢工艺，打造出国内第一个高效率低成本的洁净钢生产平台。
（4）产品高端。产品定位于高质量、高技术上的含金量、高的附加价值的高端精品板材。主要使用在于用于汽车、造船、管线、家电等，产品规格齐全，均达到国际先进水平。
（5）循环经济，节能减排。京唐钢铁实现了企业内、外物质、能量的循环。1）内部。充分的利用生产的全部过程中的余热、余压、余气、废水、含铁物质和固体废弃物等，基本实现废水、固废零排放，铁元素资源100%回收利用。吨钢综合能耗669千克标准煤，吨钢耗新水3.84立方米，水循环率达到97.5%，吨钢粉尘排放量0.3千克、二氧化硫排放量0.25千克，达到国际领先水平。2）企业外部的循环。每年采用海水淡化技术，可提供1800万吨浓盐水用于制盐；提供330万吨高炉水渣、转炉钢渣、粉煤灰等用来生产水泥等建筑材料，并可消纳大量的社会废钢及废塑料等。
二期项目放量后将成为首钢又一利润增量来源：京唐钢铁按年产2000万吨产品规模进行总体设计，分二期实施。京唐钢铁二期工程总体设计规模为年产1000万吨级。京唐二期将形成年产铁水900万吨、钢坯900万吨、钢材（一次热轧材）860万吨的产量规模。其中二期一步工程总体设计规模为年产500万吨级，形成年产铁水450万吨、钢坯450万吨、钢材423万吨的产量规模，预计2018年底可全部投产。
京唐钢铁二期工程建成后，京唐钢铁总体产能规模达到2000万吨/年。形成了系统协同的“生产规模化、规格系列化、品种多元化、综合竞争力强”的高效率、低成本钢材精品生产体系，并将成为国内单体生产能力最大的钢铁厂。
京唐钢铁二期产品竞争力更强。二期工程产品以替代进口和未来下游用钢产业对钢材产品的需求趋势为指导，一方面瞄准特殊行业、特殊领域、特殊用途，开发具有一定独有性的、专用性的、高精尖的产品，另一方面兼顾中低端市场，以高效率、低成本、批量化、通用化生产满足大众市场需求的产品。在一期精品板带材产品基础上，依托靠海建厂优势，发展满足海洋、军工、造船、核电、石油、机械制造、高压容器、桥梁等行业需求的高端宽厚板等产品。
我们认为，首钢京唐公司二期工程作为经国务院批准的《河北省钢铁产业体系调整方案》调整优化产业布局的重点项目，是落实京津冀协同发展战略的重点载体之一，也是首钢做大做优做强、建设最具世界影响力钢铁厂的重要举措，未来前景值得期待。
我们预计17-19年实现净利润分别为21.6亿元、33.7亿元、44.0亿元，对应PE分别为15.1倍、9.7倍、7.4倍。维持“审慎推荐-A”评级。
板材盈利下滑：公司产品以板材为主，主要是冷热轧产品，板材为其主要利润来源，因此板材利润下滑也会影响公司利润。
原材料价格过快上涨：钢铁上游原材料由铁矿石和废钢构成，其价格直接决定公司成本，而该价格受供需影响波动，若原材料价格过快上涨则对公司盈利造成影响。
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